文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)
近年来全球新能源汽车市场处于高速发展阶段，据中汽协数据显示，2023年上半年新能源汽车完成产销分别达378.6万辆及374.7万辆，同比分别增长42.4%及44.1%。
(资料图)
以锂电池为主要技术路线的新能源产业也进入发展的黄金期，市场规模不断扩大。
锂电池主要由四大关键材料组成：正极、负极、隔膜和电解液，占电池成本的比重分别为45%、15%、20%和10%。
其中隔膜是一种具有纳米级微孔的高分子功能材料，其性能决定了锂电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。
随着上游新能源汽车和储能的高速发展，锂电池隔离膜行业也迎来广阔的市场空间。据GGII统计，2023年上半年我国隔膜出货量达72亿平，同比增长24%。
A股市场有不少生产正负极材料的知名企业，例如宁德时代、亿纬锂能、杉杉股份等，要说隔膜企业的领头羊，就不得不提恩捷股份（002812.SZ）。
公司于1996年成立，2016年上市，业务涵盖新能源和包装两大体系，主要分为膜类产品、包装印刷产品和纸制品包装三大版块，服务的客户主要有锂电池、卷烟、食品饮料生产企业和印刷品企业等。
作为全球领先的锂离子电池隔膜行业龙头，恩捷股份在产能规模、成本效率、技术研发等方面都具有绝对的竞争力，目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，产品覆盖动力锂电池、消费锂电池和储能锂电池三大应用领域。
目前膜类产品收入占比接近90%，主要分为两个大类：一是锂离子电池隔离膜，二是BOPP薄膜。
电池隔离膜的主要客户是松下、三星、宁德时代、比亚迪等国内外头部锂电池生产商，而BOPP薄膜是一种软包装材料，可用于香烟包装膜、商品标签、书面杂志包装等。
随着电池隔膜行业竞争愈演愈烈，不具备持续研发设计能力的企业将逐渐失去市场。为了在行业里站稳脚跟，持续加大研发投入和提升产能是必经之路。
恩捷已在上海、无锡、重庆、厦门等9个城市布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，并且还在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，拟建4条制膜生产线和30余条涂布线，年产能规划约4亿平方米。
近5年公司业绩一路突飞猛进，但今年上半年，在隔膜出货量同比增长的情况下，公司营收和利润却双双下滑。
01
2023年半年报业绩下滑
上半年公司实现营收55.68亿，同比减少3.27%；获得归属于上市公司股东的净利润14.04亿，同比减少30.45%。
营收微降的情况下，成本反而同比增加9%，导致销售毛利率从上年同期50.02%降至43.51%，很明显公司的盈利能力出现了一些问题。
为什么在出货量位居行业第一的情况下，营收和盈利能力反而下降？
很大程度上是因为大客户的话语权较强。
恩捷与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订了2023年度隔膜保供协议。
多番合作虽然有利于打开销路，但也更多地依赖大客户带来的资源。
2022年年报披露，前5大客户销售额占年度销售额的60.19%，虽然未详细披露客户名称，但大概率就是行业领先的锂电池生产企业。
为了保持和重要客户之间的合作关系，采取低价销售的策略可能是营收降低的原因之一。
值得注意的是，一旦大客户经营状况发生改变或调整采购策略，不再继续合作，很可能影响恩捷的营收。
为了提升营收，公司一直走在扩产的路上，但在建项目众多，对资金的需求也越来越大。
02
沉重的借款负担
截止今年上半年末，恩捷的固定资产和在建工程合计约211亿，占总资产的比例为46%，属于典型的重资产运营。
在建工程包括江西恩博、江苏恩捷、玉溪恩捷、湖北恩捷、江西睿捷、江苏睿捷、匈牙利恩捷等21个项目，预算总投资约428亿，其中10个项目的工程进度低于60%。
资金来源主要是通过自筹或增发，首发上市和后续增发募集的资金接近200亿，仍然无法满足众多工程的资金需求，因此公司只能通过借款解决资金难题。
目前长、短期借款及一年内到期的非流动负债余额约122亿，同比增长了21%；利息费用从上年同期1.04亿增至2.09亿，几乎翻了一倍。
虽然利息费用占净利润的比例只有15%，但借款余额巨大、犹如一颗定时炸弹，一旦公司无法及时偿还借款，受限资产将被处理，资金链也将面临考验。
除了借款带来的利息费用增长以外，存货规模快速增长带来的跌价风险也在一定程度上拖累了盈利。
03
存货跌价风险上升
恩捷的存货主要由库存商品、原材料、半成品等组成，其中库存商品占比接近50%。
逐年增长的销售规模为公司带来大量订单，相应地备货量也随之增加，因此存货中大部分是半成品和库存商品。
公司对不同产品采取的经营模式略有不同：湿法锂离子隔膜、铝塑膜、烟标、无菌包装、特种纸制品和烟膜均按照客户要求进行定制化生产，平膜一般采取以销定产并配备适当库存。
2022年年报披露膜类产品的生产量和销售量同比均增长30%左右，库存量却增加了56.6%。为客户定制的产品未能及时交付，以及适当备货导致存货余额快速增加。
截止今年上半年末，存货余额达到27.33亿，同比增加了13%；存货周转天数从上年同期128天增至148天。
周转速度下降意味着存货变现变慢，随之而来的是存货跌价风险上升。中报已确认的存货跌价损失为2005.92万，同比增长了1719.53万，增幅近6倍。
尽管对于目前的净利润来说影响不算很大，但存货规模的急剧增长透露出一个隐忧：接下来还有多个生产基地即将投产和运营，届时会不会出现产能过剩，导致存货积压？
04
总结
目前恩捷账面上的货币资金只有65亿，远远无法覆盖在建工程的资金缺口，同时沉重的借款负担还将导致利息费用快速增长。
公司正处于快速扩张的阶段，但实控人李氏家族却频繁减持股份，从2018年至2022年6月，李氏家族减持套现的金额高达35.34亿元。
今年中报在营收、利润双降的情况下，公司又宣布分红2亿。再看李氏家族合计持股约40%，就能明白大部分分红进了大股东的腰包。
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原文标题:新能源车供应链开始过饱和了？