投资要点

美国5月失业率意外回升至3.7％，高于预期的3.5％和前值3.4％；劳动参与率62.6％，与预期和前值持平；新增非农就业33.9万人，大幅超预期19.5万人和前值29.4万人；时薪同比4.3％，低于预期值和前值4.4％，环比0.3％，低于预期值0.3％和前值0.4％。对此我们的解读如下：

(资料图片仅供参考)

失业率与就业背离之谜——CPS、CES口径误差。

矛盾的数据：在5月劳动参与率几乎不变的前提下，失业率回升应该对应就业人数下降，而这与大幅超预期的新增非农就业人数矛盾。 背后的统计口径分歧：失业率和劳动参与率属于CPS（家庭调查）口径，而市场关注的非农就业是CES（企业调查）口径。因此，用于计算失业率的就业人数与我们常说的非农就业是两回事。CPS口径的就业人数在5月下降，与CES口径的大幅新增相背离。5月CPS口径下的新增就业人数为负，这对失业率形成了上拉力。 就业数据的可靠性：根据BLS的说明，CES的抽样误差更小，因而被用作非农就业人数的官方发布。也就是说，5月新增就业仍强。

从新增就业人数来看，劳动力市场依旧强劲。

就业强劲：4月数据经过上修后，就业大幅增长34.6万人。在此高基数下，5月非农新增就业仍突破预期，侧面说明5月就业十分强劲； 服务业仍是增长主力：教育健康、专业及商业服务、休闲酒店等服务业就业强劲增长，仍是新增劳动力的主要拉动。其它分项来看，交运仓储大幅新增2.4万人，较4月新增的0.4万人大幅上涨；政府部门新增5.6万人，也对非农就业有较大推动。

供需矛盾边际软化的背后，是不可忽视的高平台。

供需错配改善：就业大幅增加的同时工资增速小幅改善，意味着供需矛盾稍有缓和。5月整体和中低收入服务行业的供需错配均有边际缓和，表明劳动力供需错配造成的价格上涨压力边际缓和； 但劳动力市场紧张程度仍在高位：职位空缺-雇佣的缺口、工资增速较疫情前仍处高位，工资影响下的通胀韧性或难在短时间内消除。 劳动参与率还有缺口：各年龄段的参与率较疫前差距依然明显，也能够印证当前供需错配问题的边际软化并不意味着问题的根除。

联储：劳动力市场韧性仍强，紧信用效果尚不明显，联储可能仍需前进。

强就业下资产计入更多加息预期，但对经济韧性的信心也在上升。非农数据发布后，美债收益率上行，表明市场针对这份较强的数据计入了更多的加息预期。但美股却上涨，一方面在于前日晚间债务上限法案得以通过，另一方面在于强就业令市场对经济韧性的信心提升。 劳动力市场韧性叠加紧信用效果尚不显著，联储可能还需前进。大幅增长的就业和仍在高平台的工资增速意味着通胀的上行风险并未解除；另外，信贷条件的收紧尚未传导至消费降温，联储停止加息的前提——紧信用对加息的替代效用并不明显。因此，联储可能还有更多工作要做，宽松预期较难持续演绎。而随着利率进一步上抬，衰退压力或将变得明显，后续需警惕通胀粘性下联储超预期紧缩、利率在高位维持更久下的经济韧性衰减风险。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

正文

Evidence&；；Analysis

失业率与就业背离之谜

——CPS、CES口径误差

美国5月失业率意外回升，但新增非农就业远超预期增长。美国5月失业率意外回升至3.7％，高于预期的3.5％和前值3.4％；劳动参与率62.6％，与预期和前值持平；新增非农就业33.9万人，大幅超预期19.5万人和前值29.4万人。

失业率和新增非农就业的背离主要在于就业人数的口径不同。劳动参与率几乎不变的前提下，失业率的回升应该对应就业人数的下降，而这与大幅超预期的新增非农就业人数矛盾，实际上，用于计算失业率的就业人数与我们常看的非农就业不同：

计算失业率的CPS口径：来自Current Population Survey，统计劳动力的人口特征，包括就业状况、种族、年龄、学历等，用于计算失业率和劳动参与率； 计算新增非农就业的CES口径：来自Current Employment Statistics，统计雇佣信息，包括行业、工时、薪资等，抽样误差比CPS小得多，作为非农就业人数的官方发布。

5月两种口径统计的就业人数差距拉大，对失业率造成一定扰动。5月的CPS和CES口径统计的新增非农就业人数差距达56.2万人，为22年8月以来最大，CPS口径新增就业人数下降对失业率形成了上拉力。

就业到底强不强？根据BLS的说明，CES的抽样误差更小，因而被用作非农就业人数的官方发布。也就是说，5月新增就业仍强。

就业人数来看，劳动力市场依旧强劲

4月就业大幅上修未影响本月新增就业，侧面说明5月就业的强劲。4月非农就业人数在本次就业报告中上修34.6万人，在此高基数下，5月非农新增就业突破预期，达到33.9万人，侧面印证整体就业强劲。

服务业就业强劲增长，仍是新增劳动力的主要拉动。分行业来看，教育健康（新增9.7万人）、专业及商业服务（新增6.4万人）、休闲酒店（新增4.8万人）为私营部门就业的最主要拉动；交运仓储5月大幅新增2.4万人，较4月新增的0.4万人大幅上涨。此外，政府部门新增5.6万人，也对非农就业有较大推动

供需矛盾边际软化的背后，

是不可忽视的高平台

就业增加而时薪降低，劳动力供需错配问题边际缓和。

5月时薪同环比均小幅降温。美国5月平均小时工资同比增长4.3％，低于预期值和前值4.4％；环比增长0.3％，低于预期值0.3％和前值0.4％。 整体和中低收入服务行业的供需错配均有边际缓和。无论是整体工资，还是休闲酒店（同比-0.2个百分点，环比-0.001个百分点）、教育医疗（同比-0.2个百分点，环比-0.1个百分点）、交运仓储（同比-1.2个百分点，环比-0.6个百分点）等中低收入服务业的工资同比、环比都缓和，从供需角度看，这和前文提到的对应行业的大幅新增就业是符合的，表明劳动力供需错配造成的价格上涨压力边际缓和。

供需矛盾边际软化的背后，是不可忽视的高平台。长周期来看，劳动力供需错配的表征之一——职位空缺-雇佣的缺口和劳动力供需错配的结果——工资的增速，这两项与疫情前相比，仍处于明显的高平台，意味着工资影响下的通胀韧性并不会那么快消除。

供给症结难消，劳动参与率各年龄段较疫前差距仍然明显。从劳动力供给的角度来看，劳动参与率缺口也能够印证当前供需错配问题的边际软化并不意味着完全解决，各年龄段劳动参与率均较疫前有明显缺口。

联储：或许还不是停下的时候

市场表现：股涨债跌，加息预期小幅升温。美股三大股指高开，截至2日收盘标普500、纳指、道指分别收涨1.5％、1.1％和2.1％；美债收益率上行，利率更敏感的2年期美债收益率短线上行约6.9个基点，一度升破4.5％；截至3日CME Fedwatch显示市场预期6月加息25个基点的概率为28.1％，较2日早上（北京时间）的20.4％有所升温。

强就业下资产计入更多加息预期，但对经济韧性的信心也在上升。非农数据发布后，美债收益率上行，表明市场针对这份较强的数据计入了更多的加息预期。但美股却上涨，一方面在于前日晚间债务上限法案得以通过，另一方面在于强就业令市场对经济韧性的信心提升。

劳动力市场韧性叠加紧信用效果尚不显著，联储可能还需前进。大幅增长的就业和仍在高平台的工资增速意味着通胀的上行风险并未解除；另外，信贷条件的收紧尚未传导至消费降温，联储停止加息的前提——紧信用对加息的替代效用并不明显。因此，联储可能还有更多工作要做，宽松预期较难持续演绎。而随着利率进一步上抬，衰退压力或将变得明显，后续需警惕通胀粘性下联储超预期紧缩、利率在高位维持更久下的经济韧性衰减风险。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

海外展示新窗口【泓观卓见】

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，观部分来自证券研究报告：《失业率与就业人数为何背离？——美国5月非农数据点评》

对外发布时间：2023年6月3日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司

报告分析师 ：卓泓

研究助理：金淳

来源：券商研报精选